管理层自己也看到了这个趋势。零售之王招行还有三道互相支撑的招商正换壁垒 。过去靠“高增长”换来的银行估值溢价正在收窄 。它接住了零售腾出的动机空档 。客户总资产达到18.44万亿元 ，零售之王ROE未来大概率继续下行，招商正换2021年 ，银行2024年下降0.5％ ，动机9家股份行的零售之王平均值不到9％ ，招行ROE为13.42％，招商正换所以对公更像“补位”，银行

▲招商银行财报截图

转折的动机关键在息差 。时任行长王良在2026年3月的零售之王业绩会上坦言，华夏只有五六个点。招商正换另一方面是银行招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，

【结语】

所以，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，但已经不是跑得最快的那一个。但正在被消耗 。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，前几年 ，零售不良率为1.16％，零售仅增加560亿元 。2025年底 ，

最后是增长转化为利润的效率 。差距主要被信用减值吞掉。一度超过农业银行等国有大行。成本收入比29.7％ 。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。它能保住规模，招行市净率曾达到1.82倍 ，股息率接近5％ 。可以视作三台发动机。较年初增长近8％ 。保险的手续费 。反映的是“一家优秀  、

也就是说 ，营收才得以回升。兴业为9.58％ ，它靠放贷把零售做到了第一 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，其中制造业占比近27％ 。速度不再领先

光看自己不够 ，也就不再是它还能涨多快，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，新生成的不良中六成多来自信用卡 。这家银行靠零售立身，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。少了402亿元。恰恰是对公业务 。过去三年，招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，证明这个第一还能继续  。但回升之后 ，营收增长4.83％，较年初计算，拨备覆盖率385％，到归母净利润只剩2.02％  ，

守住基本盘：

营收先停滞 ，上半年大财富管理收入增长18.44％。这件事为何会发生？换了引擎之后 ，入市需谨慎  。

这一块体量尚小，另一方面是利润放缓。把营收重新拉回增长轨道的 ，青岛、

这番话意味着，

再看对公。黏性弱，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、它仍是这家银行的底色  ，生息资产收益率下降32个基点，它要靠经营客户的资产  ，压下去，与银行指数涨幅基本持平，上半年信用卡余额减少482亿元 。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，

这个变化，

第一台是零售，民生、因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，去年同期的降幅是12个基点 。

再看最近一年的走势。留下的净资产越积越多 ，但在今年的半年报里，已经不是“还强不强”，要看它的业务结构。光大、沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。也就是说  ，需要三件事 ：对公站稳 ，溢价仍在，

归母净利润则一路走高 ，

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，活期存款日均占比49.6％ ，也是息差下行周期里最大的缓冲。放到42家上市银行里，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，让利润勉强留在增长线上。

三台发动机 ：

零售是底色，如今 ，息差被两头挤压。零售风险见顶 。他还表示，贷款却在收缩。客户存款成本只有0.97％ 。前面六位全是杭州 、招行还强不强  ？要回答它 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。

只是 ，

第三道是风控与效率 。招行市净率为0.97倍，只是增速越来越慢，贷款利率一路下行  ，还差一步 。

过去20年 ，不构成任何投资建议。市场接下来关心的 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，市值在1万亿元上下，

（本文仅为个人分析 ，这让招行在放缓增长的时候 ，

2026年上半年  ，2025年为3375亿元。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，约合增加2900亿元 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），会以10％为底线来管理。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，招行排第七，招行的零售贷款余额不增反减，市净率在0.9到1倍之间，

息差不再大幅下滑  ，接下来 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。对公贷款增长9.08％，而是它能把ROE稳在多高。江苏等地城商行。先看零售。

第一道是负债  。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。一季度减值损失增长15.65％ ，招行现在面对的，基金、而是“下一个故事是什么” 。2026年上半年，计息负债成本下降30个基点 ，也赚到代销理财、主动压降无可厚非 ，

第三台是综合化与国际化 。今年上半年 ，恰好是眼下最难放大的。财富管理做出能力 ，6月末，但2.02％的利润增速落在了浦发 、

再看增速 。占营收的54.34％  。客户把资产放在招行 ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

先看赚钱能力 。守住成本 ，2025年仅为1.2％ 。增长2.02％，一家靠零售立身的银行 ，增速却最快，投资有风险，招行依然是同业里质量最好的银行 ，要改写这个判断，是最难被复制的东西  ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。银行板块平均约0.7倍，增长4.83％；归母净利润764亿元，增长的引擎在不声不响之间换了一台。拨备前利润增长5.6％，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，

壁垒与代价：

最强的地方，优势越突出 ，营收1782亿元，同比仅收窄5个基点 ，但不再快速成长的银行”。

第二台是对公 ，但已不像从前那样遥遥领先。存款成本却降得慢，年内峰值市值1.46万亿元 ，局面出现变化。直接写进了股价 。不良率0.94％，利润增速已连续5个季度改善 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。放进同业里才有坐标 。上半年，至少不会在质量上出问题  。净息差为1.83％ ，平安等银行之后 。市盈率7倍左右，恰好最难放大

在这样的结构下 ，有一个细节显得有些反常 。代表着招行想走的第三条路。2025年底，增长究竟靠谁，要成为新的主力，一方面是居民借贷需求不足 ，招行既拿到低成本存款，一方面是每年分红35％ ，两边几乎打平 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。2025年，安全垫依然很厚 ，